• 2025 年 12 月 11 日 @ 下午 8:01

中國燃氣2026財年上半年業績概覽：明顯低於預期

根據券商研究報告及公司最新中期業績披露，中國燃氣(00384.HK)2026財年上半年核心盈利表現顯著遜於市場預期，主要拖累因素包括銷量及併網量疲弱、利息收入減少，以及政府補貼大幅下滑。在需求與政策雙壓之下，即使公司持續控費及優化產品結構，也未能完全對沖收入端與補貼端的負面影響。

分析師指出，期內公司天然氣銷量增長乏力，新接駁用戶增速放緩，拖低燃氣分銷主業收入動能，同時隨著前期現金充裕階段結束，利息收入同步回落，加上地方政府補貼明顯下降，令上半年整體盈利表現偏弱。

盈利壓力來源拆解：需求、補貼與財務收入同時收縮

1. 終端需求及併網量偏弱

根據行業數據，內地工業與商業用氣需求在經濟溫和復甦下仍屬偏弱，地產鏈條相關新增項目有限，對燃氣併網及新增接駁形成實質壓力。對於以新增接駁費及用氣增量作為重要利潤來源的城市燃氣運營商而言，併網放緩直接壓縮收入與毛利增長空間。

2. 政府補貼大幅下滑

報告指出，期內政府補貼金額顯著低於往年，不論是氣源成本補貼，還是節能減排相關補貼，均有不同程度回落。過去數年部分城市燃氣企業對補貼有一定依賴，用作平滑氣源成本波動及支持項目回報率，補貼縮減對短期盈利貢獻形成壓力，亦令市場對未來盈利穩定性產生疑慮。

3. 利息收入減少

在資金運用結構調整及利率環境變化下，公司利息收入按年下降，令非經營性收益貢獻減少。雖然這部分並非主業核心盈利，但在主業增速放緩的階段，其下降仍放大了整體業績不及預期的幅度。

估值與風險回報：為何仍維持「持有」評級？

雖然業績明顯遜預期，但主要外資大行仍選擇維持「持有」評級，反映市場對中國燃氣的看法偏向「估值中性、基本面承壓」。從估值角度看，根據最新股價對應的預期市盈率與市賬率，股價已在行業中處於相對偏低區間，部分消化了需求疲弱與補貼下滑的負面因素。

另一方面，分析師普遍認為，公司在全國管網布局、用戶基礎及現金流生成能力方面仍具一定優勢，中長期若工業需求回暖、氣價機制進一步市場化，盈利有機會逐步修復。但短期內，由於缺乏明確的需求催化及政策改善信號，股價上升空間受到限制。

投資者應關注的關鍵變量

• 銷量與併網恢復節奏：若未來幾個季度城鎮燃氣新增用戶及工業用氣量仍無明顯改善，盈利預測存在進一步下調風險。
• 政府補貼政策走向：若補貼持續收縮，市場需重新評估項目回報與資本開支節奏。
• 資本開支及現金流管理：在盈利壓力下，公司能否透過收縮非核心投資、優化負債結構，保持健康自由現金流，是評估股息與估值下限的關鍵。
• 氣源成本與終端售價傳導：若未來氣源成本出現波動，而終端調價機制不暢順，毛差可能再度受壓。

行動建議：短線觀望為主，中長線關注現金流與政策邊際變化

綜合目前信息與估值水平，筆者認為，中國燃氣當前屬於「估值具一定吸引力、但基本面缺乏明確催化」的典型案例。根據公告及券商模型測算，現價雖已反映相當部分負面預期，但在銷量及補貼仍未見明顯拐點前，股價缺乏重估動力。

對保守型投資者而言，現階段宜維持觀望，等待未來一至兩個季度的營運數據確認銷量與現金流企穩後，再考慮分段吸納。對風險承受度較高的投資者，可將中國燃氣視作行業修復的中線布局標的，惟倉位宜控制在組合中低比重，並嚴格關注後續中期業績及政策變化，一旦盈利預測再度下調，需果斷調整持倉以管理回撤風險。