• 2025 年 12 月 19 日 @ 下午 10:00

摩根士丹利上調建行目標價至9.9元 維持「增持」評級

摩根士丹利最新發表報告指出，基於中國建設銀行(00939.HK)2025年第三季業績表現，該行已重新檢視及調整對建行未來數年的盈利預測，並將目標價由原先的9.5元上調至9.9元，評級維持在「增持」水平[5]。報告反映，大行整體對建行盈利質素及中長期回報能力仍持偏正面態度。

評級與目標價調整重點

根據摩根士丹利報告：

• 最新對建行的投資評級為「增持」[5]。
• 目標價由9.5元上調至9.9元[5]，上調幅度主要反映盈利預測的調整以及估值假設優化。
• 在引入2025年第三季實際業績數據後，對2025至2027年多項關鍵財務指標作出更新[5]。

業績回顧：手續費收入勝預期

建行於2025年第三季交出溫和增長的成績單，盈利保持增長，同時收入結構持續改善。根據公開數據，第三季歸屬股東淨利潤錄得按年增長，手續費及佣金淨收入錄得正增長，反映中收業務具一定韌性[1][4]。

摩根士丹利指出，建行第三季手續費收入增長明顯好於其原先預期，成為推動盈利預測結構性調整的重要因素之一[5]。該行認為，在利率環境偏弱、淨息差承壓的背景下，手續費及中間業務收入的穩健表現，有助平衡純利增長的壓力。

盈利預測調整：淨息差下調、中收上調

在綜合第三季實際表現及對行業環境的最新判斷後，摩根士丹利對建行2025至2027年的盈利預測作出結構性微調[5]：

• 下調2025–2027年淨息差(NIM)預測，主要反映國有銀行淨息差復甦步伐較原先預期更為緩慢[5]。在利率市場化深化與貸款重定價壓力下，行業息差修復或需更長時間。
• 同時上調手續費相關收入預測，原因是建行2025年第三季手續費收入增長超出預期，顯示零售與對公中間業務具一定增長動能[5]。

在以上假設調整下，摩根士丹利對建行未來三年盈利預測變動如下[5]：

• 2025年稅後淨利潤預測微升約0.1%，反映中收改善略多於息差壓力帶來的負面影響。
• 2026年稅後淨利潤預測下調約0.3%，主要受持續較窄淨息差假設所拖累。
• 2027年稅後淨利潤預測下調約0.8%，顯示該行對中長期利差環境仍持審慎假設[5]。

估值邏輯與目標價上調原因

儘管中長期淨息差預測被下調，摩根士丹利仍選擇上調建行目標價，背後邏輯包括：

• 盈利結構更趨均衡：手續費及中間業務收入的預測上調，有助減低對利差單一因素的依賴，令盈利結構更為多元。
• 盈利韌性優於同業預期：在宏觀環境具挑戰的情況下，摩根士丹利認為建行整體盈利韌性及風險抵禦能力仍處國有大行前列[4][5]。
• 估值具吸引力：在盈利預測略作調整後，建行現價相對其資產回報與股息潛力仍處於具吸引力區間，支持目標價輕微上調至9.9元[5]。

風險因素與行業背景

報告同時提醒，建行作為內銀龍頭之一，仍需面對多項行業與宏觀風險，包括：

• 淨息差復甦慢於預期：若貸款重定價壓力持續、存款成本下行慢於預期，或拖累行業息差回復速度[5]。
• 資產質素走勢：在地產與地方政府相關風險尚待消化的情況下，不良率及撥備壓力仍需持續關注。
• 監管政策變化：若監管對息差水平、費用收取或資本充足有進一步指引，亦可能影響中長期盈利軌跡。

投資啟示：大行維持正面偏選擇性看法

綜合摩根士丹利最新報告，對零售投資者的主要啟示包括：

• 在最新預測框架下，摩根士丹利維持建行「增持」評級，並上調目標價至9.9元[5]，反映大行仍視建行為內銀板塊中具相對防守性與穩定股息潛力的核心標的之一。
• 雖然中長期淨息差預期略為下調，但手續費收入與中間業務的強韌表現，為盈利提供一定對沖，令整體盈利預測僅作溫和調整[5]。
• 對關注內銀的投資者而言，摩根士丹利的觀點顯示，現階段對建行的核心框架仍是高股息+穩健盈利+估值折讓的組合，惟需同時留意息差復甦節奏與行業監管變化帶來的波動風險。

整體而言，摩根士丹利最新報告傳遞的訊息，是在審慎評估行業利差壓力後，仍對建行的長線盈利質素與估值吸引力保持正面取態，並透過上調目標價與維持「增持」評級予以反映[5]。