• 2025 年 12 月 21 日 @ 下午 10:00

摩根士丹利最新觀點：工行目標價上調至8港元 評級維持「增持」

摩根士丹利在最新研報中指出，已根據工商銀行(01398.HK)於2025年第三季度業績表現，全面更新其風險回報評估，並對盈利預測作出微調。在新的估值假設下，大摩將工行H股目標價由7.6港元上調至8港元，投資評級維持「增持」，顯示其對工行中長期股東回報仍持正面看法。[5][6]

盈利預測調整：淨利潤輕微下調但仍穩健

報告指出，在重新評估宏觀環境及行業盈利動能後，大摩對工行2025至2027年稅後淨利潤預測作出輕微下調。[1][5][6]

• 2025年淨利潤預測下調約0.6%
• 2026年淨利潤預測下調約1%
• 2027年淨利潤預測下調約0.6%

摩根士丹利強調，是次調整屬技術性微幅下修，主要反映利率及息差假設變化，並非對工行資產質素或長期盈利能力出現本質性改觀。[1][5][6]

淨息差假設下調：反映國有大行息差復甦較慢

在息差表現方面，大摩下調了工行2025至2027年淨息差(NIM)預測，以更審慎方式反映國有銀行息差復甦步伐。[1][3][5][6]

• 大摩認為，受制於貸款重定價壓力、存款成本剛性及政策導向，國有大行淨息差修復節奏較預期緩慢。[1][5][6]
• 在此背景下，即使工行在資產端和負債端優化結構，但短期內息差擴闊空間仍然有限。

不過，摩根士丹利同時指出，工行作為資產規模最大、客戶基礎最廣的國有大行之一，其盈利結構多元，能透過手續費收入及非利息收入部分對沖息差壓力，令整體盈利波動相對可控。[1][5][6]

手續費收入上調：第三季表現優於預期

與息差假設較為保守相對，大摩對工行手續費及中間業務收入預測則作出上調，關鍵原因是2025年第三季度手續費收入增長快於預期。[1][5][6]

• 第三季手續費及中間收入顯示，工行在財富管理、結算、代銷及其他中間業務方面具備一定增長韌性。[1][5][6]
• 大摩認為，隨著金融服務需求結構升級及客戶黏性提升，中間業務將成為工行穩定盈利及優化收入結構的重要支柱。

在綜合調整後的模型中，手續費收入上調部分，部分抵銷了息差下調對整體盈利所帶來的壓力，使得淨利潤最終只呈輕微下修而非大幅調整。[1][5][6]

估值與目標價：8港元反映風險回報改善

儘管盈利預測略為下調，摩根士丹利仍將工行H股目標價由7.6港元上調至8港元，核心理據在於風險回報評估改善及現價估值具吸引力。[1][5][6]

• 在更審慎的盈利假設下，工行現價對應的估值水平仍處歷史偏低區間，反映市場對國有大行風險已相當程度消化。
• 大摩認為，考慮到股息回報、資產質素穩定性及政策定位，工行的風險回報比已較以往更具吸引力。[1][5][6]

在新的估值框架中，大摩維持對工行中長期穩定派息能力的看法，並視其為具防守性特徵的核心配置標的之一。[1][5][6]

評級維持「增持」：大摩對工行的官方投資邏輯

基於上述盈利、息差及中間收入的綜合評估，摩根士丹利重申對工行的投資評級為「增持」，指現階段股價已充分反映宏觀與監管不確定性，往後下行風險相對有限，上行空間具吸引力。[1][5][6]

• 工行作為系統重要性國有大型商業銀行，在信貸投放、渠道網絡及客戶基礎方面具規模優勢。
• 資產質素在行業內維持相對穩定，不良率及撥備水平均處可控範圍，為股東回報提供一定保障。
• 隨著經濟結構調整及政策逐步落地，大摩認為工行有機會透過穩健的風險管理及收入結構多元化，持續為股東創造合理回報。

投資含意：適合尋求穩定股息與防守配置的投資者

綜合摩根士丹利最新研報，其官方觀點可概括為：短期盈利預測略為下調，但風險回報改善，估值吸引，目標價上調，評級維持增持。[1][5][6]

對於投資者而言，大摩的分析意味著：

• 在息差復甦步伐較慢的情況下，工行的盈利增長或較溫和，但憑藉中間業務增長及穩定資產質素，整體盈利能力仍具韌性。
• 現價對應的估值及上調後的8港元目標價，反映出潛在上升空間與股息回報的結合，具備中長期配置價值。
• 對偏好防守性、穩定股息及具政策背書的大型金融股的投資者而言，工行在摩根士丹利的框架下，仍被視為值得增持的核心藍籌之一。

整體而言，摩根士丹利此次更新，雖對未來數年盈利預測略作下修，但同時上調目標價並維持「增持」評級，清晰傳遞出其對工商銀行風險可控、估值具吸引力及中長期回報前景正面的官方立場。