• 2026 年 5 月 26 日 @ 下午 9:01

招商證券國際最新觀點：上調阿里巴巴目標價至184元

招商證券國際發表最新研究報告，就阿里巴巴集團－W (09988.HK) 截至3月底止財季表現及未來盈利前景作出評估。報告指出，雖然公司上季業績整體略低於市場預期，但基於中長期盈利結構優化及人工智能相關業務的成長潛力，招商證券國際維持對阿里巴巴的正面看法，並將目標價上調至184港元。

報告強調，阿里巴巴在雲計算與人工智能領域的佈局已進入實質變現階段，尤其是模型即服務（MaaS，Model-as-a-Service）業務正在成為新一輪增長動能的核心來源，有望推動公司收入結構優化及利潤率穩步上升。

業績回顧：末財季略遜預期，但屬可控範圍

招商證券國際指出，阿里巴巴截至3月底止末財季收入與盈利均略低於市場共識，主要受部分新業務與即時零售相關投入增加，以及在人工智能與消費者應用場景上的前期資本與營運開支影響。

• 即時零售與部分新業務仍處於投入期，短期拖累整體利潤率，但有助鞏固平台生態與用戶黏性。
• 在AI與消費者側應用上，公司加大研發與資源投放，短期壓縮利潤，但被視為未來增長的必要投資。

報告認為，該季業績偏軟屬結構性與階段性因素所致，並非核心電商及雲計算主業出現根本性問題。隨着投入期逐步過去，以及AI相關產品加快商業化，盈利壓力有望逐季緩解。

MaaS成長邏輯：年化收入具放大效應

招商證券國際在報告中明確指出，看好阿里雲在MaaS業務上的長期發展潛力，並視其為本次上調目標價的關鍵驅動因素之一。MaaS模式有望透過以下幾方面釋放增長彈性：

• 訂閱與年化收入可見度提升：MaaS以模型能力、算力與工具組合為核心，透過訂閱或按量付費模式為企業客戶提供持續服務，帶來更穩定且可預期的年化收入；隨客戶使用深度與場景擴展，單客貢獻有望逐步提升。
• 高附加值解決方案拉高單價：在垂直行業與專用場景中，MaaS可與行業應用深度結合，形成更高毛利率的解決方案，對比傳統純基礎雲資源租賃模式，具備更強的議價與溢價能力。
• AI生態效應擴散：隨著大模型能力逐步下沉至企業業務流程與終端應用，MaaS可作為底層能力輸出平台，吸引第三方開發者與企業夥伴，形成生態效應與規模經濟，進一步強化阿里雲在中國雲與AI市場的競爭壁壘。

報告指出，隨著MaaS滲透率提升，阿里雲收入結構有望從相對偏重基礎資源使用，逐步向高價值AI與數據服務傾斜，從而推動整體毛利率及經營利潤率穩中向上。

利潤率改善：成本優化與業務結構雙重推動

招商證券國際認為，阿里巴巴未來幾季至中期的利潤率改善，主要來自成本優化及業務結構升級兩大方向：

• 成本與費用控制：公司持續推動組織精簡、提升運營效率，對不具長期協同效應的業務保持審慎投入；在銷售與行政費用方面，預期會延續精細化管理策略。
• 高毛利業務佔比提升：雲計算、MaaS、數據智能、廣告技術及精準營銷等高附加值服務的收入佔比有望逐步上升，將成為拉動整體毛利率的核心力量。
• 平台經濟規模效應：隨核心電商與本地生活服務的交易規模穩定增長，平台固定成本與技術投入可在更大收入基數下攤薄，利潤彈性有望重現。

報告指出，雖然短期內部分新業務仍會對盈利構成壓力，但中期來看，阿里巴巴在雲與AI領域的盈利貢獻將逐步顯現，配合公司內部效率提升，整體盈利能力有望邁向更健康、更具質量的增長軌道。

估值與目標價調整原因

招商證券國際基於對阿里巴巴雲計算與MaaS業務的中長期增長假設，以及對利潤率改善節奏的重新評估，上調公司未來幾年的盈利預測，並據此將目標價調升至184港元。

在估值方法上，報告傾向將阿里巴巴視為兼具平台電商與雲計算科技屬性的綜合型互聯網企業，適當提高了對雲計算與AI相關板塊所給予的估值倍數，同時維持對核心電商業務穩健增長的基本假設。

投資啟示：結構升級驅動中長期價值重估

綜合報告觀點，招商證券國際認為，阿里巴巴當前正處於由傳統平台電商向「電商＋雲＋AI」多引擎驅動的結構升級階段。雖然短期業績仍可能受投資周期與市場情緒影響出現波動，但隨著MaaS等AI相關業務的年化收入放大效應逐步體現，以及整體利潤率的持續改善，公司的中長期價值有望獲得市場重新評價。

對於投資者而言，招商證券國際的研究結論指向：在保持風險意識與留意短期波動的前提下，阿里巴巴憑藉其在雲計算、大模型與平台生態上的綜合優勢，以及明確的利潤結構優化路徑，仍具備值得關注的中長期配置價值。