富瑞發表研究報告指出，知乎正透過人工智慧技術及社群生態，進一步提升平台內容的生產、分發與變現效率。基於公司內容價值逐步釋放，以及人工智慧應用有望改善長期經營質量，富瑞維持知乎美股（ZH.US）「買入」評級，並將目標價由3.1美元上調至3.6美元。對應港股知乎-W（02390.HK），市場焦點則集中於收入結構轉型、用戶內容生態及盈利改善潛力。

首季收入勝預期，按季保持增長

知乎首季總收入約為人民幣6.516億元，按季增加約1.3%，按年則下降10.7%。雖然收入仍受宏觀環境及廣告需求疲弱影響，但表現較市場預期高約2.8%，亦較富瑞原先預測高約3.9%，反映公司核心業務仍具一定韌性。

分部表現方面，市場服務收入按年下降2.8%至約人民幣1.914億元；付費內容及知識產權營運收入按年下降4.4%至約人民幣4.023億元；其他收入則約為人民幣5,780萬元。富瑞認為，收入短期仍處於調整階段，但優於預期的表現有助市場重新評估公司內容資產的變現能力。

人工智慧成為內容價值釋放關鍵

富瑞的核心投資邏輯，在於知乎並非單純依靠傳統廣告模式，而是利用人工智慧重新整合平台內的大量問答、專業知識及用戶生成內容。透過人工智慧工具，公司可望提高內容搜尋、推薦及整理效率，讓優質內容更容易觸達具備相關需求的用戶。

同時，人工智慧亦可能降低內容生產及營運成本，提升創作者供應質量，並協助平台更精準地匹配用戶、內容與商業場景。當知識內容能夠在教育、消費決策、專業服務及品牌營銷等領域更有效地應用，平台內容的商業價值便有望逐步擴大。

社群力量支持長期競爭力

除技術因素外，富瑞亦重視知乎社群所累積的內容深度及用戶互動。平台長期形成的問答資料庫和專業討論，構成相對難以複製的內容資產。人工智慧的作用，是把這些分散內容轉化為更易使用、更具個人化及更高商業效率的產品。

若公司能持續改善內容推薦、付費服務及知識產品的轉化率，便有機會在收入下行期間穩定核心用戶價值，並為中長期收入復甦建立基礎。富瑞因此認為，知乎的估值不應只反映短期收入壓力，亦應考慮人工智慧應用帶來的潛在內容價值重估。

投資啟示

綜合富瑞觀點，知乎目前的投資主題在於「短期業績承壓、長期內容價值待釋放」。目標價上調及維持「買入」評級，反映富瑞看好人工智慧、社群內容及知識服務對公司未來變現能力的支持。投資者應留意後續收入跌幅能否收窄、人工智慧功能能否轉化為實際收入，以及付費內容和市場服務的復甦進度；相關因素將決定知乎能否將內容資產優勢轉化為持續的盈利增長。