• 2026 年 5 月 21 日 @ 下午 9:01

摩根士丹利研究重點：泡泡瑪特首季亞太表現不及預期

摩根士丹利發表最新研究報告指出，泡泡瑪特 (09992.HK) 今年首季在亞太區 (APAC) 的銷售表現遜於該行原先預期，成為市場關注焦點。報告認為，相關數據反映公司在中國以外市場的增長動能出現放緩跡象，短期估值支撐力度有限，股價走勢將更依賴未來數周陸續公布的高頻營運數據。

在評級與目標價方面，摩根士丹利現階段維持審慎及偏觀望的立場，強調後續數據將是決定評級與目標價是否調整的關鍵變量。

首季亞太銷售遜色：增長結構與節奏不如預期

亞太區增長動能放緩

報告指出，亞太區是泡泡瑪特近年重點拓展的戰略市場之一，原本市場普遍預期該區域可成為抵消中國本土消費疲弱的重要支柱。然而，實際首季銷售數據卻低於摩根士丹利先前假設：

• 部分主要亞太市場的人流與消費意欲未完全恢復至預期水平
• 線下門店與機台網絡的滲透速度略慢，未形成理想規模效應
• 新品及IP在區內的品牌認知度仍在培育期，未能即時轉化為高增長

摩根士丹利認為，亞太區增長節奏較原先模型更為平緩，或需更長時間才能對整體收入及盈利作出實質貢獻。

中國本土與海外表現分化

報告同時提到，中國本土市場在大型節假日及新品推出期間，雖仍有一定客流及話題度，但整體消費者願付價格及購買頻次，已較疫情後早期復甦階段有所回落。相較之下，海外新興市場雖具增長潛力，但目前基數較小，短期難以完全對沖亞太區及內地增長放緩的壓力。

關鍵觀察：高頻數據將主導短期股價表現

未來數周為觀察窗口期

摩根士丹利在報告中強調，泡泡瑪特短期股價走勢，將高度取決於未來數周陸續反映的高頻營運數據，包括：

• 黃金周及重要節日檔期的門店及機台銷售表現
• 線上渠道 (包括電商與小程序) 的GMV及訂單量變化
• 新IP與聯名產品的首發銷售及復購情況
• 海外核心城市門店的人流及單店銷售趨勢

若未來高頻數據顯示客流回暖、客單價企穩或新品拉動效果優於預期，將有助市場修正對公司增長動能的憂慮；反之，如數據持續疲弱，估值下調及目標價被壓縮的風險將上升。

數據敏感度提升、波動風險加大

報告指出，在目前估值並未處於明顯低位、且盈利預測逐步面臨下修壓力的背景下，股價對短期營運數據的敏感度將顯著提高。市場資金更傾向以「數據驅動」方式進行交易，高頻數據每一次好於或差於預期，均可能放大股價短線波動。

經營策略與中期風險評估

IP與產品策略仍為核心驅動

摩根士丹利重申，泡泡瑪特的中期發展，仍將主要取決於其IP儲備與孵化能力、產品創新節奏以及對社群經營的掌握程度：

• IP壽命與迭代：若現有主力IP壽命延長且能成功迭代，並持續推出具話題性的新品，有助維持較高毛利率與品牌溢價
• 渠道組合：自營門店、機台、線上平台與海外合作渠道的組合與布局效率，將直接影響單店回本周期及資本開支回報
• 成本結構：在推動國際化與新品投入的同時，能否控制租金、人力及行銷成本，將是維持盈利能力的關鍵

主要風險因素

摩根士丹利亦提醒，投資者需要關注以下潛在風險：

• 年輕消費者偏好快速變化，爆款IP生命週期可能縮短
• 海外拓展步伐如不及預期，難以為整體收入帶來足夠增量
• 國內消費環境若持續偏弱，或削弱中高端潮玩消費力
• 競爭對手加大在IP與渠道的投入，對市場份額形成壓力

投資含意：維持審慎觀望，等待數據驗證增長韌性

總結而言，摩根士丹利認為，泡泡瑪特首季亞太區銷售遜於預期，增加市場對公司增長斜率的疑慮。在缺乏明確數據證據顯示增長重新加速之前，該行傾向維持審慎及觀望的基調，並將未來數周高頻營運數據視為決定後續評級與目標價調整方向的關鍵依據。

對零售投資者而言，摩根士丹利的核心訊息是：短期股價波動風險加大，入市或加碼時點應更多依賴實際營運數據，而非單純依靠情緒或題材驅動。具備較長投資周期、並能接受股價波動的投資者，可持續關注公司在新IP表現、海外拓展及單店盈利能力方面的具體進展，再評估是否配合個人風險承受能力作出配置決策。